半导体的国产替代一直是市场关注的焦点，今天来了解一家细分领域的芯片公司。

　　源杰科技(-- --,诊股)（688498.SH）于12月12日完成申购，即将登陆科创板，国泰君安(13.67 -0.58%,诊股)证券为其保荐机构。其发行定价100.66元/股，对应的市盈率为69.26倍，高于行业指数平均市盈率（27.18倍），但低于可比上市公司（166倍）。

　　预计公司募集资金总额约15.1亿元，而原计划募资金额为9.8亿元，超募约54%。

　　本次公司发行1500万股，发行后总股本为6000万股，按此计算，公司的发行总市值约60.40亿元，在科创板中处于合理水平。

　　01

　　哈勃投资入股

　　源杰科技是一家来自陕西的芯片公司，其前身源杰有限成立于2013年，由张欣颖与姜茜共同出资设立，其中张欣颖出资600万元，姜茜出资400万元。

　　不过，二人所持股权均为代持资本，背后的出资人实则为ZHANG XINGANG、邓焰、秦卫星、秦燕生等人。

　　张欣颖为ZHANG XINGANG的妹妹；姜茜为秦卫星、秦燕生共同经营企业的员工；邓焰为源杰有限早期客户阿克希姆的实际控制人。

　　其中，ZHANG XINGANG为美籍人，其本科毕业于清华大学，为南加州大学材料科学博士研究生学历，曾先后于Luminent 、Source Photonics任职，目前是源杰科技的实际控制人及控股股东，合计控制公司37.86%的股权。

　　截至IPO发行前，持有公司5%以上的股东还包括秦燕生、秦卫星、宁波创泽云、汉京西成、瞪羚金石，分别持股7.3093%、7.1093%、6.7079%、6.6292%、5.3867%。

　　值得一提的是，华为旗下的哈勃投资于2020年9月入股，目前持股4.3600%，位列第八大股东；此外，由国家开发****控制的国开基金、国开科创分别持股2.92%、1.05%，其中国开科创为国有股东。

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　　全球市占率20%

　　源杰科技是一家IDM模式芯片厂商，聚焦于光芯片行业，产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等。

（公司主要产品的开发及演变情况，招股书）

　　光芯片位于光通信产业链上游，是实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。

　　按功能分类，光芯片可以分为激光器芯片和探测器芯片，其中激光器芯片主要用于****信号，探测器芯片主要用于接收信号。

　　在激光器芯片领域，可进一步分为面****芯片和边****芯片，面****芯片包括VCSEL芯片，边****芯片包括FP、DFB和EML芯片。

（光芯片的基本类型，招股书）

　　据测算，2021全球光通信用光芯片市场规模为146.70亿元，其中 2.5G、10G、25G及以上光芯片市场规模分别为11.67亿元、27.48亿元、107.55亿元。2021年，我国光芯片厂商的销售规模为37.37亿元。

　　ICC预测，2019-2024年，中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升。

　　其中，中高速率光芯片增长更快，预计2019年至2025年，25G 以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大，整体市场空间将从13.56亿美元增长至43.40亿美元，年均复合增长率将达到21.40%。

　　国产化替代进程方面，2021年，2.5G及以下速率光芯片国产化率超过90%；10G光芯片国产化率约60%，不过，部分10G光芯片产品性能要求较高、难度较大，如10G VCSEL/EML激光器芯片等，国产化率仍不到40%。

　　25G及以上光芯片方面，2021年25G光芯片国产化率约20%，但25G以上光芯片的国产化率仅约5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。

　　目前，源杰科技已实现2.5G、10G、25G光芯片的大批量供货，并完成了50G的开发。

　　2021年，在2.5G及以下 DFB/FP 激光器芯片、25G 及以上光芯片市场中，源杰科技的产品发货量占比分别为7%、0.34%，占比均较小。

　　目前来看，10G DFB激光器芯片是公司的“拳头产品”，在该市场，公司的发货量占全球的比重约20%，位列全球第一，市场份额超越了三菱、住友等国际厂商。

　　由于公司采用IDM模式，包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的全流程业务体系，在一定程度上有助于生产流程的自主可控。

　　03

　　成长性堪忧？

　　虽然源杰科技在可比公司中具有一定的先发优势，但其所处行业的景气度却发生了较大的变化，公司的成长性令人担忧。

　　众所周知，光芯片产品主要应用于光纤接入市场、移动通信网络市场和数据中心市场。其中，我国5G****建设基本进入中后期，光纤接入市场也已经过了建设高潮，前两年的高景气度恐怕难以再现，未来唯有数据中心市场还能有所期待，不过该市场竞争较为激烈。

　　源杰科技目前的应用市场仍以光纤接入、通信网络为主，在数据中心方面的收入虽逐年提升，但占比较小，仅在10%左右。

　　事实上，源杰科技正面临较大的盈利压力。

　　报告期内，公司的营业收入由2019年的8131.23万元大幅增长至2020年的2.33亿元，但2021年其营收增速明显放缓，归母净利润则由2019年的1320万元增至2021年的9528.78万元。

　　报告期内，公司的收入结构变动较大，2.5G激光器芯片系列产品的收入占比由84.93%降至43.24%，而10G、25G激光器芯片系列产品收入占比均有所提升。

　　正因如此，公司的毛利率也呈现较大的波动。报告期内，公司综合毛利率分别为44.99%、68.15%、65.16%、63.80%，呈现先升后降的态势，整体高于可比上市公司。

　　其中，2020年受益于5G****建设提速，市场需求提升，公司的 25G CWDM 6/LWDM 12/MWDM 12 波段DFB 激光器芯片的产量大增，毛利率一度超过90%。

　　2021年，随着公司25G激光器芯片的应用终端由5G通信转移至数据中心，其产品定价大幅下降，毛利率由2020年的92.43%降至2021年85.04%，2022年上半年进一步降至81.57%。未来随着应用于数据中心市场的占比越来越高，公司的毛利率或将持续下滑。

　　据预测，2022年公司业绩或有所好转，预计全年将实现营收2.8亿元-3.3亿元，同比变动20.63%-42.18%；预计归母净利润盈利1.0亿元-1.2亿元，同比变动4.95%-25.93%。

　　整体来看，源杰科技的盈利能力存在较大的不确定性，主要是受到下游应用终端行业景气度的影响。

　　公司未来的规划以发展25G及以上光芯片为主，本次募投项目中，除扩建10G、25G光芯片产线外，还将建设50G光芯片产线，可见公司也想寻求突破。

　　不过，公司能否抢占先机还未可知。

　　事实上，公司在研发投入方面远不及同行。报告期各期，公司的研发费用分别为1161.92万元、1570.47万元、1849.39万元和1128.31万元，占营收的比例分别为14.29%、6.73%、7.97%、9.19%，研发费用率远低于可比公司的平均水平（14%以上）。

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　　结语

　　近期，半导体板块整体进入横盘震荡阶段，市场情绪不高，而源杰科技本次的发行估值已处于合理区间，其上市后可能难以有太大的表现。

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